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證券市場風險溢價同資產定價簡述

  • 發布日期:2015-01-05
  • 責任編輯:www.51fabiao.org
  • 論文字數:26855
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  • 論文編號:fb201501042206009591
  • 論文類型:碩士畢業論文
  • 論文價格:150
第一章 緒論 
 
1.1 研究背景 
國內外的研究文獻表明:流動性風險是一種系統風險,應該得到風險補償。也即是,流動性差的資產定價應相對低,使投資者在未來獲得較高的溢價。本文將實證分析中國股票市場的流動性風險溢價以及規模效應和價值效應,從 1994 年 12 月墨西哥金融危機,到始于 1997 年 7 月 2 日泰國貨幣危機的東南亞金融危機以及韓國和日本金融風潮,又到 1998 年亞洲和俄羅斯金融危機,再到 2008 年由美國“次貸危機”引發的全球金融風暴,每次金融危機都伴隨著資產價格的大幅度下跌和交易執行成本的急劇增加,并導致市場失靈,即使是政府的貨幣政策,也不足以應對流動性帶來的系統性風險。這一次金融危機爆發以來,各個國家的政府都在積極應對,但是當前一些國家的貨幣政策在應對流動性問題時已明顯表現出局限性和滯后性,我國也正遭遇前所未有的內外流動性沖擊。而事實上,流動性風險源于資產的不流動,這在很大程度上是由資產的不合理定價引起的(即價格與價值的偏離)。因此,在資產定價中對流動性因素的基礎性影響規律進行研究就成為金融經濟學研究的一個熱點領域。 傳統的資產定價理論都是基于 Markowitz(1952)提出的著名的資產組合選擇理論而發展起來的。W. F. Sharpe(1964), J. Lintner(1965)和 J. Mossin(1966)對 Markowitz 的資產組合選擇理論進行了改進和變形,創建了經典的 CAPM 模型,F. Black(1972)提出了零 β 的 CAPM 模型,R. Merton(1973)推導了 ICAPM模型,S. Ross(1976)給出了 APT 模型。
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1.2 研究目的和意義 
1.2.1 研究目的 
本文的研究目的在于:1.通過中國股票市場流動性風險溢價研究,為市場監管者提供流動性風險的相關信息,促進市場的監管,以及為投資者提供收益變化的信號,以利于其正確決策。2.通過對流動性與公司規模和賬面市值比之間的相關性研究,可為交易價格的制定提供相關信息;3.資本市場的流動性風險溢價的計算公式的給出,可為交易制度的改進提供相關信息,例如,漲跌停制度、臨時停牌制度給投資者帶來的流動性成本,A、B 股市場的市場規模和投資者結構等制度的設計差異導致流動性的差異大小;另外,可為具有不流動性的法人股和國家股定價,使其具有科學的轉讓價格,以便于其流動交易;對于股票市場上的大宗交易,也可通過測算市場流動性風險溢價,計算合理的交易價格。4.  考慮流動性風險的資產定價模型的建立,可為投資者提供投資信息,以便于其進行投資選擇和投資評價。20 世紀 80 年代和 90 年代,包括美國紐約證券交易所、NASDAQ,英國倫敦證券交易所,法國巴黎股票交易所等西方發達國家股票市場紛紛改進交易制度,降低交易成本,提高市場流動性,以滿足不同類型投資者的各種投資需求,增強本國證券市場的競爭力和吸引力。 中國股票市場流動性風險溢價及其定價的研究,對于通過調整中國股票市場的微觀結構提高市場流動性,以改進中國股票市場運行質量和防范流動性風險,具有重要的現實意義。
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第二章 相關文獻綜述 
 
2.1 國外研究狀況 
2.1.1 流動性的界定
國內外學者對股票市場流動性風險溢價做了大量的工作,其研究成果為本文的研究奠定了理論基礎并提供了有益的借鑒。本章將系統回顧和總結國內外學者關于股票市場流動性風險溢價的相關研究,主要從流動性的定義與測度、流動性風險的測度、流動性風險溢價的理論與實證、流動性風險溢價的測算等幾個方面分類綜述,并對已有研究進行評述。 流動性是資產的一個重要屬性,但流動性本身卻是一個難以刻畫和準確定義的概念。資產流動性不僅是一個變現問題,而且還涉及到金融資產是否能夠通過市場準確地反映其預期價值,因此很難對流動性給出一個全面而準確的定義。 Lippman 和 McCall (1986 )則指出,若某資產能以可預期的價格迅速出售,則該資產具有流動性。 Pastor 和 Stambaugh(2003)以及 Schwartz (1988 )認為,流動性是以合理價格迅速成交的能力。 Amihud 和 Mendelson(1989)認為,流動性是在一定時間內完成交易所需的成本,或尋找一個合理的價格所需的時間。 Glen(1994)把流動性界定為迅速交易且不造成大幅價格變化的能力。 O'Hara(1995)認為,流動性就是立即完成交易的價格。 雖然學者們從不同的角度對資產的流動性給出諸多不同的定義或解釋,但對于一個“流動的市場” (liquid market)卻有大致相同的看法。
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2.2 國內研究狀況 
國內學者關于股票市場流動性及其風險溢價研究起步較晚,相關的工作主要是根據國外的研究成果,針對中國股票市場的特點,就流動性測度、流動性風險以及流動性風險溢價等方面做了大量的理論探索和實證研究對流動性的研究,主要是對流動性的測度方法以及中國證券市場流動性本身的特征等方面的基礎研究。 詹場和胡星陽(2001)和劉逖(2002)對流動性的測度方法進行了比較全面的綜述。劉海龍等(2003)和許睿等(2004)等根據西方學術界對市場流動性的研究成果和中國股市的運行特點,提出了指令驅動交易機制下流動性測度指標。 何榮天(2003)根據 Black 和 Kyle 的流動性的思想,將多個流動性測度統一為一個流動性指數,其變動范圍限定于 0 和 1 之間。現金的流動性指數最高為1,即現金不存在流動性折價問題;流動性指數應與價格的穩定性成正比,亦即與價格的波動性大小成反比,與價格對交易量的彈性成反比;流動性指數與一定時間內的交易量成正比,或與達到一定交易量的交易時間成反比。
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第三章 資產定價理論............ 34 
3.1  傳統的資產定價模型............  34 
3.2  套利定價理論( APT )............ 41 
3.3  期權定價理論(B-S 模型)............  42 
第四章 中國股票市場流動性風險溢價的實證研究............ 49 
4.1  問題的提出............  49 
4.2  研究方法設計............  54 
4.3  數據統計分析............ 56 
第五章 流動性與公司規模和帳面市值比的相關性研究............  86 
5.1  問題的提出............  86  
5.2  數據統計分析............  88 
5.3  數據序列的檢驗............ 92
 
第七章 基于流動性風險溢價的資產定價模型 
 
7.1 問題的提出 
上一章采用鞅測度對流動性風險進行了定價,給出了流動性風險的市場價格。本章將在前一章的基礎上考慮風險資產的定價問題。首先從風險構成的角度對流動性風險進行定價,進而再對資產進行定價,給出考慮流動性風險的資本資產定價模型并揭示資產期望回報的形成過程。最后,討論定價模型的應用前景。 在資產定價理論中,W.Sharpe(1964), J.Lintner(1965)和 J.Mossin(1966)分別提出的資本資產定價模型(Capital Asset Pricing Model,簡稱 CAPM)在很長時間內一直起著主導作用,并成為研究風險投資的一個重要方法。在 CAPM中,資產的風險被分為系統風險(即市場風險)和非系統風險,系統風險用 β系數來度量,而資產的期望收益率可由這一種因素——市場風險(β 系數)全部解釋。自 CAPM 模型被創建后,資產定價理論得到了很大的發展,許多學者將CAPM 進行了改進,推廣和完善。F.Black(1972)在假設市場不存在無風險資產的情形下,  用一個與市場資產組合零β相關的資產組合的期望收益率來替代無風險利率,提出了零 β 的  CAPM 模型。R.Merton(1973)假定投資者關心多期的消費,并由此得到投資者對資產的需求,進而推導出了跨期資本資產定價模型(Intertemporal Capital Asset Pricing Model,簡稱 ICAPM)。D.T.Breeden(1979)不以市場證券組合為基礎,而以基準消費為前提,推導了一個資產收益率與平均消費增長率之間的 CCAPM(Consumption-based CAPM)模型。S.Ross(1976)認為,一種因素不能完全解釋資產的收益,風險資產的收益是由多種因素共同作用的結果,并利用套利定價原理,給出了套利定價模型(Arbitrage Pricing Theory, 簡稱 APT)。
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第八章 總結與展望 
 
8.1 論文的主要創新點
本文研究的核心是中國股票市場的流動性風險溢價與資產定價問題,為此,筆者首先從理論和實證分析的角度考察中國股票市場的市場異象如流動性風險溢價和規模效應以及價值效應,然后在此基礎上討論流動性與公司規模和帳面市值比之間的相關性,并以此為依據,進而展開對流動性風險定價和風險資產定價的理論研究。研究流動性風險溢價和資產定價是近年來金融研究領域中極具挑戰性的工作之一。傳統的資產定價理論在考慮風險時忽略了資產的不流動性所帶來的風險,而流動性風險也會影響資產價格。越來越多的國內外學者開始關注流動性風險并致力于將流動性風險引入傳統的資產定價理論中,并且這方面的研究也已取得了大量有價值的成果。 所做的工作和論文的創新點主要有以下四部分: 1.中國股票市場流動性風險溢價的理論與實證分析 (1)對 CAPM 模型進行實證檢驗,采用 OLS 估計和 GMM 估計兩種方法對比驗證了中國股票市場存在流動性風險溢價現象和規模效應以及價值效應,但CAPM 模型并不能解釋這些市場異象; (2)改進了 FAMA 的三因素模型,并采用兩種估計方法實證檢驗三因素模型在中國股票市場的有效性,發現三因素模型基本可以解釋價值效應,但不能解釋規模效應,更不能解釋流動性溢價現象.
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參考文獻(略)
 
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